多有米

千呼万唤始出来，Ａ股市场的注册制改革终于落地在即。

2015年12月27日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议审议通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，明确授权国务院根据股票发行注册制改革的要求调整适用现行《中华人民共和国证券法》关于股票核准制的规定，对注册制改革的具体制度作出专门安排，并报全国人大常委会备案。

此决定的实施期限为两年，自2016年3月1日施行。证监会表示，这一决定的通过，标志着推进股票发行注册制改革具有了明确的法律依据。

随着注册制推进，其对于新三板市场的影响再次引发市场热议。业内人士认为，注册制推出后，一部分优质企业将由新三板市场流向主板市场，虽然一定程度上会冲击新三板，但多层次的资本市场也将更加完善。

优质企业或外流

证监会指出，实施注册制，就是要真正建立起市场参与各方各负其责的责任体系，建立健全“宽进严管、放管结合”的新体制，突出强调切实保护投资者的合法权益，严格规范市场参与各方的权利义务，通过职责清晰、监管有力的法律责任规范，建立起强有力的法律约束机制。因此，注册制改革绝不是简单地下放审核权力，而是监管方式的根本转变。

实施注册制以后，对股票发行审核的理念和方式将会发生很大变化，审核的重点在于信息披露的齐备性、一致性和可理解性，不再对企业发展前景和投资价值作判断，信息披露的真实性、准确性、完整性均由发行人和中介机构负责。

如今，注册制进程已有了清晰的时间表，多位受访的投行人士表示，会将工作重心从新三板移回主板市场，而注册制落地后，新三板市场会受到一定程度的冲击。

上海一位长期关注新三板市场的私募负责人对时代周报记者表示：“实际上目前一部分挂牌新三板的企业是因为之前核准制下，上市门槛高、审核时间长、排队时间遥遥无期才转投新三板，对于类似的拟上市公司，新三板就失去了吸引力。”

上述人士同时指出，成交量高的优质企业在注册制之后可能会外流。“新三板的吸引力主要是门槛低、上市快，缺点是成交不活跃，融资能力差。主板虽然门槛高但交易量大，登陆主板意味着更高的估值。注册制后，一个企业只要能在Ａ股挂牌的，基本上不会去新三板。而这些可以去主板、创业板的公司基本上都是新三板的优质企业。”

值得一提的是，2015年以来，新三板得到爆发式增长，但由于企业整体资质、投资门槛高等原因，新三板目前充斥着大量“僵尸股”。根据全国中小企业股份转让系统数据显示，截至12月31日，新三板挂牌企业共有5129家，但数据显示，80%的公司至今没有成交量。

东吴证券一位新三板人士对时代周报记者表示：“实际上所谓的‘僵尸股’并没有这么多，这里面有一半以上的企业是2015年挂牌的，按照规定这些股票一年内是不能转让的，因此这种大面积零成交的情况随着时间和之后的发展会得到缓解。但不管怎么说，新三板由于制度设计和体量等原因，其流动性是不可能与A股相比的，新三板本身设计的初衷是为了培育企业而不是为了流动性。”

“但流动性又是非常重要的，流动性不高就无法更好地融资，认购定增的投资者如果不能有很好的退出渠道，定增的价格就不会很高。优秀的融资环境需要一整个融资生态体系，包括好的监管制度、交易制度以及优质的企业等。”上述人士进一步表示，“而新三板的投融资环境还需要进一步完善优化。虽然目前新三板分层已经推出，新三板的吸引力也在逐步提升，但其本身的设计其实是留不住一些优质企业的。”

无门槛仍具比较优势

不过，多位受访人士认为，注册制推出虽然一定程度上会冲击新三板，但同时多层次资本市场也将更完善。

华泰证券一位投行人士对时代周报记者表示，“短期看，新三板的一些优质企业会因为注册制落地而流失，但长期看会使得新三板的定位更清晰明确，成为多层次的资本市场上重要的一层。毕竟新三板几乎是无门槛的，比如那些急需融资的高新技术企业，在不盈利的情况下也可以挂牌新三板进行融资，而这在主板是不可能的。”

民生证券认为，新三板和主板的定位不一样，新三板定位于为服务中小微、尚未盈利、属于新兴产业的企业提供融资服务。在注册制实施后，企业上市即便不再以盈利为导向，但可能还是会对业绩有一定的门槛，而新三板作为一个无门槛的低一级市场仍具备比较优势。

目前，国内多层次资本市场的雏形已经建立起来，而不论是创业板、新三板还是战略新兴板，均有部分重叠之处，但它们的分层分级的核心要求是不同的，面对的企业群也有所区别。因此业内人士认为，注册制即使推出，也不会对新三板造成过大的影响。

兴业证券分析师纪云涛指出，“一方面注册制下的IPO不会大扩容；另一方面不同交易所的业务难免会有一定重叠，但是每个交易所都有自己独特的市场定位，除了能否IPO之外，融资、交易、信批和监管制度也是企业需要考虑的，相互匹配最重要”。

值得一提的是，上述华泰证券人士认为，注册制推出后，A股市场的高估值会逐渐降低，“新三板实际上就是注册制的雏形，而随着注册制实施，A股市场将由‘严进宽出’变成新三板模式的‘宽进严出’，A股市场的高估值可能会逐渐回归理性”。

不过，上海一家大型私募合伙人对时代周报记者表示，“美国已经实行注册制多年，但其市场上很多股票的估值仍然非常高，注册制不会必然导致估值降低，而是会导致内部分化，好股票会备受追捧，垃圾股则会变得一文不值”。

此外，真正意义上的注册制需要完善的信息披露、健全的法律制度、科学的新股定价制度、严格的退出制度。中信证券认为，新三板有助于解决主板退市制度的后顾之忧，对于推动主板退市制度的实施具有积极的意义。